做市商是你的交易对手：合法做市与“对赌吃点”的分界在哪里
做市商模式下，经纪商自己承接客户订单、报出买卖价，并从点差中获利；客户亏损的部分，可能直接成为经纪商的收入。这种模式在受监管市场里是合法的，但监管要求机构管理利益冲突、核对报价是否公允，并把客户资金与自有资金分开。
问题不在于“是不是做市商”，而在于报价是否可核对、冲突是否披露、资金能否随时提取。缺了这三项的“做市”，才是需要警惕的对赌。
1. 做市商的三种收入来源
- 点差。买价和卖价之间的差额，每笔交易都会产生，与客户盈亏无关。
- 客户净亏损。机构不对冲而自己承接的头寸，客户亏损时机构获利、客户盈利时机构亏损。业内常称为 B-book。
- 对冲后的价差收入。机构把部分头寸转给外部流动性提供商对冲，只保留点差和费用。业内常称为 A-book。
同一家机构可能对不同客户、不同头寸采用不同的处理方式。账户名称不会告诉你你的订单落在哪一类，相关信息应在执行政策中查找。
2. 受监管做市商必须遵守的约束
| 约束 | 规则 原文要点 | 对你的意义 |
|---|---|---|
| 利益冲突 | 欧盟《金融工具市场指令》第 23 条：机构须识别并防止或管理与客户之间的利益冲突；管理措施不足以合理确信避免损害时，须以耐久媒介向客户清楚披露冲突的性质和来源。 | 你有权看到利益冲突政策的摘要。拿不到摘要，就无法判断机构如何处理它作为你对手方的问题。 |
| 报价公允 | 2017/565 号授权条例第 64 条第 4 款：执行场外产品订单时，机构须收集市场数据核对报给客户的价格是否公允，可能时与类似产品比较。 | 做市商不能随意报价。你看到的价格应能与市场行情对得上。 |
| 场外执行披露 | 第 66 条第 3 款 (e)：在交易场所之外执行订单的，须告知客户这一事实及其后果，例如交易对手风险。 | 你承担的是对这家机构本身的信用风险。 |
| 客户资金 | 英国 FCA CASS 7.13：客户资金须与机构自有资金分开存放。澳大利亚 ASIC RG 212：持牌机构不得把零售衍生品客户资金用作自身对冲、营运资金等用途。 | 即使机构在你的交易上是对手方，也不能动用你账户里的钱。详见客户资金隔离。 |
| 亏损比例披露 | 英国 COBS 22.5.6R：差价合约风险提示须包含该机构零售账户亏损的比例，每三个月按过去 12 个月重新计算。 | 英国持牌机构的官网上能看到这个比例，它反映的是这家机构零售客户的整体结果。 |
3. 需要警惕的信号
中国证监会等四部门 1994 年通知在描述非法外汇按金交易时，列举了“误导下单、私下对冲、对赌、吃点等欺诈手段”。在今天的场景中，可对照以下信号：
4. 你可以自己验证的三件事
- 记录每笔成交。下单时间、下单价、成交价、点差。连续记录几十笔后，看滑点是否只朝不利于你的方向发生。
- 对照同时段行情。大幅波动时，把成交价与另一个独立行情源对比。偶尔偏离可能来自流动性，持续单向偏离值得书面质询。
- 小额测试出金。在入大额资金前先完整走一遍出金流程，确认到账时间、手续费与客户协议一致。
5. 常见问题
做市商一定会跟客户对赌吗？
做市商在机制上就是客户的对手方，但受监管的做市商要管理利益冲突、核对报价公允，不能操纵价格让客户亏损。判断依据是这些义务是否有据可查，而不是模式名称。
做市商和 ECN，哪个更适合新手？
这取决于每手总成本、执行质量和签约实体受哪国监管，而不是模式名称。先比较这三项。
平台说“我们全部对冲”，能信吗？
请对方在执行政策或书面答复中说明执行场所。无法书面确认的说法，不应作为选择依据。
来源与仍待核实
- Directive 2014/65/EU：第 23 条利益冲突。
- Delegated Regulation (EU) 2017/565：第 64 条第 4 款、第 66 条第 3 款 (e)。
- FCA CASS 7.13：客户资金隔离。COBS 22.5：零售账户亏损比例披露。
- ASIC RG 212：零售衍生品客户资金的使用限制。
- 证监发字〔1994〕165 号通知全文（国家外汇管理局网站）。